等待美元债窗口期的房企众生相2：安全边际在哪？

这是路数的第三十一篇原创文章

也是这一主题系列的第二篇

“当流动性的音乐停止时，事情将变得复杂；但只要音乐还在播放，你就得站起来跳舞，我们就必须继续跳舞。”

现在再看美国花旗集团首席执行官Chuck Prince的这句话，也是部分房企在债券市场的写照。

曾经膨胀的规模化野心是支配房企跳舞的动力，这令它们在债券市场的行事风格和在房地产上一样激进。

特别是在2018年和2019年，不少像是赶集一般，一笔连着一笔发着令人咋舌的高息美元债。

但，出来混，始终要还。眼下和明年，就是集中兑付期。

怎么上岸，可能远比恋战更重要。漂亮扛过去，也算是业内正面教材。

这说的就是以花样年（01777.HK）为代表的房企。

1

花样年的存量美元债自今年5月以来出现集体式杀跌。最低的一只当前价格每1美元只卖50美分左右，严重偏离。

除非新发债券票面利率高到一定程度，不然短期内借新还旧可能性挺低。惠誉和穆迪在今年7月的报告中都有提示这一点。

从自身找问题。市场恐慌归因花样年的高债务杠杆。

在美元债占总融资结构比重超过50%的若干房企中，花样年还要加上条：集中兑付压力。

未来13个月内，花样年有6笔，总额近19亿美元到期或可回售的美元债。▼

这些存量美元债当时成本较高。比如，2021年12月18日到期的那笔，票面利率是15%。

所以啊，别光怨外部融资环境对民企天然不友好。其实更该反思曾经是否高估了自身加杠杆的能力。

在行业上升周期，高杠杆掩盖了主体信用瑕疵。一遇到融资收缩时期，高杠杆更像是定时炸弹。

接下来，怎么拆解，才是对管理层真正的考验。

目前的情况还没有那么糟糕，中报静态数字显示，短期内花样年还应付的了。毕竟非受限现金有近280亿元，EBITDA利息覆盖率尚可。

不过逻辑前提是：

一、销售回流畅通，周转不能遇阻；

二、有造血能力，毛利较低项目不能多；

三、不出现大范围的信用挤兑；

2

花样年决定要减弱对美元债的依赖度。按管理层所述，虽然手握一定的发债额度，但短期内不考虑新增美元债。

这也意味着接下来要靠自身造血。土储质量如何，一定程度决定能否逆境反转。

目前已经确权的1749万方中，一二线城市占比超过90%，这代表一定的安全边际。

但土储更大的看点在城市更新——目前测算约2094万方占总土储的近一半，货值约4600亿元。

往好处说，城市更新用地每年可贡献约50万方可售资源，缓解花样年部分土地补充压力。

但硬币另一面，城市更新用地权属确认需要时间，导致存在周转上的不可控因素。

此外，通过城市更新用地获取，花样年进行了出表操作，报表透明度降低且表外负债加大。

位于深圳成功供地的梅林越华项目和坪山世界塑料厂一期是典型。

查项目公司的股东资料，可以发现，前者属于少数股东权益的明股实债；后者是跨境出表。

值得注意的是，花样年若干项目和信托公司有往来操作，加大表外负债的潜在风险。

比如中融信托，它在2020年成为花样年旗下多家控股子公司的股东方和股权置出方。到2021年，花样年又从中融信托手上回购子公司股权。

在南京花万里置业有限公司身上，中融信托从进入到退出时间大概是一年。

3

市场在波动，好在花样年展现的求生欲还很强。

这方面，值得当下很多信用比较脆弱的房企学习。

一、力度不弱的回购。

公司+控股股东一起买买买。特别是对今年10月到期的美元债，花样年发出两次要约回购。

这明显是在向市场释放公司在流动性方面的能力和实力。只是效果没有立竿见影，毕竟市场信心的恢复需要时间。但一直买买买，总归没错。

要知道，按照现在的市场价格回购债券所节约的利息，远远比把资金投在任何地产项目都划算。

二、底气充足+详细地交待债券偿还方案。

花样年细致到更新每一笔美元债的偿还方案。

比如10月到期的，已经准备好资金偿还。对12月到期的，会通过自有资金偿还，资金来源包括已有资金及出售大宗资产。对2022年和2023年到期的，通过Tender +new issue+ exchange这些动作完成。

这值得点赞，要知道减轻市场负面情绪的一大好方法是减少信息不对称性。

三、杀伐果断处置资产，并更新进展。

被摆上货架的部分商场和酒店，目前进展顺利。

此外，北京丰台项目和青岛项目进展也算不错。花样年预计届时会有5亿美元流入，提供年底到期债务的还款空间。

在公司风险总体可控的情况下处置资产，便于后期轻装上阵。不过，这一方式面临以下风险：

买方对资产的出价；

交易所需要消耗的时间；

一旦处理稍有不当，就会变成拉锯战。比如花样年要处置的成都项目相对比较复杂。美国项目也涉及到和当地政府的沟通。

4

虽然这些应对操作还算漂亮，但“小而美”的花样年未来会如何，尚未完全明晰。

太阳底下，从来没有新鲜事。

过去十年的发展节奏看着不太对：2012—2017年，花样年曾处在转型徘徊期，错过爆发的地产白银时代。2018年重回地产主赛道，2019年创始人曾宝宝回归开启公司“二次创业”，逆势扩张。

现在，花样年要真正面对的是，中国房地产行业贯彻“房住不炒”下的未来发展问题。

你看，从借贷银行到评级机构都在严格审视当下的房企。各家要降负债去杠杆的进程势在必行。

华夏幸福、蓝光、恒大等都在经历伤筋动骨般的变化。监管没有显现松动迹象，风险尚未出清，分化还在。

花样年要以什么样的姿态继续？

电视剧《天道》里演员的一句台词说得很好：

得盯着黑手，也得盯着衙门的快刀，要在狼嘴里有肉的时候下筷子，还得在衙门拔刀之前抽身。

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（责任编辑：李佳佳 HN153）

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